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上市公司股权全流通改革中的法律问题
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作者:  来源:法大民商经济法律网高峰对话栏目  阅读:

上市公司股权全流通改革中的法律问题

主持人(赵旭东教授):各位同学各位来宾晚上好,法大民商经济法律网高峰对话第26场“上市公司股权全流通改革中的法律问题”现在开始。作为北京市法学会民法经济法研究会2005年的学术活动之一,本次高峰对话由北京市法学会民法经济法研究会、中国政法大学民商经济法学院联合举办。上一次对话事隔三四天,当时我们做了一个预告,就是准备近几天专门就股权分置改革的问题进行一次高峰对话,今天就是做了这样一个专门的安排。上次的话题本来是“证券法修改中的法律问题”,但是我们注意到当时的几位专家学者已经情不自禁的谈到这个问题,本来呢我们说这个问题留到下一次再讨论,由此可见这个问题研究的价值,学者对它的关注,现在处于这种热点和焦点的状态。临近期末,我们同学都要忙于考试,因此就没有时间来参与讲座了,但是今天我们同学的热情依然很高,说明大家对这样一个话题的关切,关于股权分置改革的问题,在五月份中国证监会发布的一个关于做好股权分置改革的一个意见开始的,给萧条的、让人悲观失望的证券市场投入了一颗巨石,掀起了巨大的波澜,也引起了理论界的广泛的讨论,这样的一个问题,各界经常有各种讨论,有各种不同的见解或意见,在这个时候我们选择这样一个问题进行讨论,意义重大。作为政法大学这种法律专业院校,我们更关注股权分置改革所涉及的法律问题,这是今天晚上我们对话的主题,也有必要对其中所涉及的制度的价值进行探讨。今天我们请来了证券领域的法学家,还有财政金融领域的专家,也是经济学方面的专家,由法学家和金融学家在两个领域进行对话,因此这个问题的讨论更加深入。我想对今天的三位嘉宾进行简单的介绍,中间的这位是来自于中国人民大学的吴晓求教授,他担任中国人民大学研究生院的副院长和金融与证券研究所的所长,我国著名的金融学特别是证券市场上的专家;第二位,是来自中国人民大学法学院的董安生教授,也是我们国家在公司法和证券法领域里颇有造诣的专家,其中教授在法学界里对证券公司法律实务尤其了解,在这方面是真正的专家;第三位是刘俊海教授,中国社会科学院法学研究所商法学的教授,也担任法学研究所的所长助理,法学界公司法、证券法的著名学者。他们也都是博导了,这个不用介绍。今天能够请到三位教授参加高峰对话,我们感到很荣幸,让我们以热烈的掌声欢迎他们的光临。下面我们的方式还是和以前一样,直接进入具体问题的探讨。首先向三位教授提一个问题:这次股权分置改革是在什么背景下提出的,这个背景可能大家都知道,但在宏观上、理论上对这个问题了解的可能还不是很清晰,这样一个股份分置的改革和这几年来我们一直在讨论、也是各方面非常关切的、对证券市场有着重大影响的国有股减持的问题、股权全流通的问题到底有什么关系,我们在座的同学甚至整个社会对这样的概念还没有很清晰的认识。吴晓求教授是我们法学界很少见到的一个学者,首先请教授就这个问题给我们做一个简要介绍。吴晓求教授:首先非常高兴来到中国政法大学的高峰对话。关于股权分置改革的背景,简单来说有两个,一个就是我们在分析中国证券市场这十五年来的发展过程中股权分置认为股权分置这样一个因素制约了市场的发展,在研究中我们发现这十五年来制约中国证券市场发展的一个最重大的制度性障碍:就是股权分置,就是把上市公司的股东分成两类,就是流通股股东和非流通股股东。我曾经和我的同事也包括董安生教授一起写了一本书,大概两年之前,这本书很厚,大概五十多万字,就研究一个问题,叫股权分裂与流动性变革,就发现中国资本市场有八大危害,在这本书中有展开。如果不进行股权分置改革,出台什么样的措施都是无济于事的,从2000年、2001年、2002年以致2003年花了差不多三年的时间我们都在进行证券市场透明度也就是信息披露的建设,从2003年下半年以来以及2004年,中国证券市场改革的重点一直在建立多元化的资金流通渠道,就发现这两个问题解决以后中国的资本市场还是没有起色。我们认为股权分置是制约中国证券市场发展的一个障碍,从今年429号启动股权分置的改革,我认为股权分置的改革的重要意义是它是一个里程碑式的,从90年以来建立中国资本市场这十五年中,是最重大的制度性建设,也是最重要的规范化,实际上,这个制度的规范比什么规范都重要,在制度不规范的前提下,其他的规范都是没有意义的,这是一个大的背景。那么它所具有的战略意义,我把它归结为几个:一个是它为中国资本市场未来的发展奠定了一个可以预期的制度平台,现在的制度平台是不可预期的,但是资本市场的制度平台如果是不可预期的,它就不能发展起来,所以说股权分置就是要有虔诚的投资人和可预期的制度平台。体现就是它要消除非流通股股东长期以来侵害流通股股东的利益的制度温床,十五年来,我们的流通股股东都受到了非流通股股东的挤压和约束其中最重要的就是来自股权分置,就是要通过改革股权分置把这个长期以来侵害流通股股东的制度平台拆掉;第三个是我们要建立一个真正的资产定价体制,核心是对资本市场资本的定价,在股权分置的时候,我们无法对资本合理定价,是失真的;第四个战略目标就是,为上市公司特别的高管人员提供一整套的市场经济的激励机制、约束机制、惩罚机制。我想这四个目标是我们进行股权分置改革的战略目标。刘俊海教授:赞同教授的观点,我个人觉得当前推出股权分置改革的试点意义重大。一个是不合理的股东结构,一个是不平等的股东之间的关系,第三个就是有严重缺陷的公司制度,从股权结构上来看,大家都知道外国上市公司也都有大股东和小股东之间的对抗,美国也有,任何一家上市公司都这样,只不过在德国和日本表现的更为明显而已,这种股东和股东之间的对抗增加了第二层色彩,那就是大的股东往往是非流通股股东,小股东往往是流通股股东,那么两种股东相互对抗的结果对于今天我们股票市场的衰落、对于股民对股票市场信心的丧失,我觉得这是起着关键性的作用的。要扭转这种不合理的股权结构,第一就是进行进行股权分置改革,第二个呢,改革股东之间严重不平等的关系,国家股股东和公众股股东究竟在股东权的内容上有什么差异呢,公司法上是看不出来的,公司法没有说国家股股东有哪些不同于流通股股东的权利,但是在实际上是有的,一个是公众股股东当时在购买股票的时候,大股东承诺股票暂不流通使得股民形成了信赖,股民的信赖用一种解释方法可以这么说,既然大股东不敢轻易的跑出去,所以它的利益和风险和公司的利益和风险是紧密联系在一起的,我就有理由比它购买股票花更多的钱。第二个理由就是发起人在股票作价过程当中,有不少资产被虚高的现象,这个我没有做非常完全的实证研究,但是许多市场人士是有共识的,股东之间存在严重的不平等。第三个就是有严重制度设计缺陷的公司治理,我们推出独立董事制度也好,还是在新公司法里加强监事会的监督功能也好,都不能解决问题,如果不推出股权全流通的改革方案的话,不实行股权分置改革的话,再好的独立董事制度和监事会制度设计都没用。我也是近几年才悟出来的,本来以为推出好的制度设计就没问题了,后来才发现不在于推出独立董事制度和监事会制度自身,而是在于推出一种制度牵制大股东,股权分置是为股权全流通提供一种法律机制。所以我觉得推进股权分置改革对于恢复广大股民对证券市场的信心、推进公司治理、进一步在股票市场上落实平等原则、股市可持续健康发展的法制基础都是有好处的,遗憾的是,我们过去对股票市场的发展是说的多,做的也多,但是对于股东之间的法律关系的理顺工作说的少做的更少,所以我对于这次股权分置改革试点基本持肯定的态度,但是究竟这次股权分置改革试点的法律依据是什么?是民法中的不当得利之债?因为国家股股东从流通股股东那里取得了不当得利了,是不当得利之债,所以应该把钱返还给流通股股东。还是说合同法理论,这个问题值得探讨。主持人:我感觉这两位教授的意见是基本一致的,股权分置改革基本是肯定的态度。刚才教授已经流露出与他们不同的态度,现在我们再听听董安生教授对这个问题有什么见解。董安生教授:刚才两位教授做了一下介绍,其实学者中目前对股权分置改革持反对意见的不是没有,是目前政策不允许说话,而且也不愿意说话,实际上是这样一种情况。我想说一说,基本观点有三个,股权分置问题不是中国证券市场最紧迫的问题,这是第一个基本观点。换句话说确实有问题,我也承认股权分置确实是一个制度性障碍,但不是一个最紧迫的问题。我们知道尽管国资委目前的表态是非常被动的,但实际上表明了国资委的一贯态度。在中国资本市场上有一些事实是大家不清楚的,比如说国有资产折股政策,刚才教授说的是一个现实,很早以前我就注意到这个问题,在中国资本市场上在一开始的时候就有一个规则,这个规则被叫作《国有股份公司股权管理暂行方案》,这个法规明确确定了国有资产折股的一些政策,一个政策就是国资高评问题,尽管目前市场上经常有人说国有资产流失,我觉得从抽样调查的角度,从学者的良心角度,我相信在国有股改制过程中极少发生国资低评的现象,因为基本政策就是高评,评估机构低评的话,国资局不予以确认,基本政策限制它,再一个在这个法规中明确规定了国资低价折股的政策,也就是说目前的企业折股控制在不低于10.65,国有资产最贵的不会超过1.538,这是很多企业走过的路,有的还在走。目前解决股权分置的情况下,有没有可能一方面减持,另一方面不断的生产低价股股东,我觉得市场是不能承受的,不能承受之重。再一个,中国资本市场目标是不明确的,我们缺少控制权转让市场,现在是集中竞价交易,简单的说我们没有一个控制权转让市场,什么是控制权转让市场?就是比较大宗的股权转让,我们目前市场实际上的功能是打散集中,市场不具备控制权转让的功能,我们经过多年,也发展了自己的大宗交易制度,但这个制度和世界上任何一个国家的制度都不一样,大宗交易制度要严格的按照当日的交易额进行,没有弹性,很多国家的证券市场上是允许偏离当日的交易价格的。我们国家的市场条件并不成熟,我们市场是很小的一个市场,在市场最活跃的时期市场的市值是一万多亿,一万多亿的市场怎么去减持两万亿国股,从折股的这种现状看,也就是加上流通股,加上国有股,我们要通过原有的交易额来解决3万亿的市场是很可怕的,到目前为止我们的市场一再下跌,目前整个市场的总值掉到八千九百多亿,也就是一万亿都不到,我们八千九百多亿的市场要减持三万亿的市场市值是很可怕的,我觉得市场规模是不够的,市场规模始终是一个卡脖子的问题,我们凡是发行大宗的股票的话,都需要拿到境外去发行,其实大部分都是在境外解决的。一个企业大概发行两亿的股票,还解决不了,承销商自己推来推去的,都不愿发行,觉得对市场这是有很大的威胁的,最后他们叫做软着陆,就是说我们平稳的解决了,发出去没有问题,最后把手续费把承销费用大量的给了承销商。规模对中国市场始终是一个问题,我们中国市场结构并没有形成,在政府的指引下,我们以前的法人股市场、协议转让市场实际上都在受到压缩,国资委一直说国有股转让必须要经过批准,那是反市场的,如果每一次转让都要经过批准的话,那么就搞不成,国有股减持的话,我觉得是非市场化措施。中国证券市场如果说建立的话,比如说我们有集中竞价交易市场,股票的大宗交易转让市场,那么我觉得减持就变得简单了很多,集中交易市场不能解决的问题为什么不能在法人股市场解决呢,我看价格高,我非要在高价减持,市场没有这个道理,本来就可以走到法人股市场,而且法人股市场是我们刚才说的控制权转让市场,集中竞价交易市场要取得控制权是很不容易的,容易引起要约收购的规制,实际上一定是法人股市场。我们目前集中竞价交易市场就是以前说的只能是比照集中交易市场当日的价格,太不合理了,应该允许有一定的波动。其实国资委在搞减持的时候没有考虑到目标问题,是想减持到10%不再减持了,还是年底全部减持完,他们甚至想把国有股减持与全流通结合在一块,减持放在证券市场上是大忌,比如叫市场减持,它连承销商都取消了,按照证监会的说法我们只是在国内减持,在国外市场我们从来没有停止,也就是说在国际资本市场有完全的可能性,可以配发股权卖给投资者,这是完全没有问题的。那个价格是非常非常低的,甚至有可能低过净资产。我们中国的政策是非常多而且很复杂,比如说不允许低于净资产发行,这个就是非常没有道理的,比如说必须要经过国资局批准,这是非市场化的措施,总的来说,在我的印象中在中国证券市场没经过审批就没有合法性,经过批准的就是合法的,全部政策归结为这一点。在座的可能都是学习民商法的,总结到法律问题上是中国市场的一个悲哀,总结来说中国是一个市场问题。在目前我们的资本市场政策下,最重要的是扶持我们的资本市场,发展发展多种交易制度,发展多种交易的规则,而且我也断言,这次国有股减持失败是难免的。我说的非常肯定,上次在证监会开会的时候我也说的非常确定,我说一定会失败的,时间会检验我说的话,谢谢大家。刘俊海教授:听了教授的话有一些感想,一个是怎么看市场的反应,的确在证监会提出试点之后市场的反应一度不是很好,但是在413日后还是很好的,当然其间有不好的时候,怎么解释这个现象,我个人觉得可以拿去医院做个比较,医生说我在你身上作个试点吧,这来一针,那来一针,肯定不好。但是如果医生明确把治疗的方案告诉他的话,这个人就不那么恐慌了。大家打针的时候也会有这样的感觉。所以如果我们今天的股权分置改革试点方案明确统一的话,明确对价补偿的具体数额,但如果说本身实体解决方案是统一的话,广大投资者对股权分置改革有一个稳定预期的话,市场会不会永远是消极的,我持怀疑态度,我认为股民会变得理性起来。第二个问题,刚才教授说建立大宗交易制度,这个我赞同,但是我觉得它与股权分置改革试点不是必然矛盾的,相反是让国有股有法律上的流通权,有法律上的资格,这样对大宗交易制度的建立可能也有一定的好处。另外,我也认为股票折价发行一定要允许,这样才能真正体现出市场这只无形之手的作用。刚才教授特别担心,我也特别理解,就是市场容量这么小,这么大的国有股的盘子流动开来,就像一杯水你拿两杯果汁去倒的话,那怎么能行呢,市场能接受的了吗?但是我想既然有一个慢走的规则,同时加上市场的扩容,还有受你的启发我想可不可以用国有股缩股的方式相应的增大流通股,不一定能完全解决,只是在这里替教授想一下这个问题。吴晓求教授:我和老董合作十多年,刚才他说的几项我有两项不同意,一项赞成。首先关于股权分置改革的前景我本人是非常乐观的,而且我也是学者里面最支持这项改革的为数很少的人之一,因为我自始至终都在从理论上来论证来推动这项改革,所以我不认为它会失败。为什么呢,市场的下跌我不认为是对股权分置改革的一种担忧或者说否定,不是的,你看我们这四家试点公司,一旦公布了方案,其中有三家是两个涨停,只有一家下跌是因为市场对价比较低,其中两家已经公布了,一家就快公布了,已经公布的三一重工和清华同方,一家通过,一家没通过,没通过的还涨停呢,通过了还不得了。现在人们也在搜寻哪些上市公司会是第二批试点公司,为什么会搜寻呢,因为股权分置改革的后面是重组的过程,要把钱追到进行股权分置改革的上市公司上,如果说股权分置改革会失败,那么人们就会逃离它,就先打听哪家上市公司不进行改革,而现在是反其道而行之,哪些进行改革,我一定要先买它,说明人们认为股权分置改革是一个非常好的未来,所以我说从人们的行为来看可以说明这一点。大盘的下跌可能是结构性问题,先不谈这个问题,这是其一。其二就是,进行股权分置改革的股份大约是现在市场上流通股份的两倍,当然市场肯定不会有两倍的,这里面我觉得一定要区别一个概念,股权分置改革和我们20016月份推行的改革是有一个根本的差别的,那么国有股减持里面是一个部分成量减持,比如5%、10%也好,定价是按照存量发行来定价的,也就是通常市价的85%,显然这个是错误的,因为没有考虑到资产的营利性,我也是20016月份改革的最坚决的反对者。我的态度要么是最坚决的支持,要么是最坚决的反对,当时反对的大概是两三个人,2000年一个会议,大概有三十多个专家参加,讨论国有股减持的问题,当时我说是错的,会严重的损害流通股股东的利益,会断送这个市场,因为它破坏了公平、公开、公正的原则,尤其严重损害了公平原则,后来有人就问我你为什么把它说的这么严重,我就说因为它违背市场的最基本的精神、基本的理念,违背了逻辑,我就说它注定要失败。这次股权分置改革是符合逻辑的,一个政策要判断它是不是正确的,一定要看它是不是符合逻辑,在589号的时候,三一重工和清华同方同时公布了方案,我到三一重工做调研,当时就说清华同方的方案违背了逻辑,三一重工的方案是符合逻辑的,违背逻辑的东西是很难成功的,我的判断是从经济学的角度来看,所以和20016月份的改革是不一样的。再者说,股权分置改革是完成你身份的转换,从缺乏流动性到赋予流动性,赋予流动性并不一定套现,这是两个概念。我赋予你流动性,你把它卖掉是不违法的,没赋予你流动性的时候,在市场上卖掉是违规的,实际上就是给它一个身份,这个股份和流通股在流动性上一样具有同质性,当然完成这个同质的过程,那是需要付出成本的,这个意义上说,它要买一个承诺,买一个权利,所以刚才教授说,是不当得利,还是合同关系,在我看来是属于合同关系,不是不当得利,为什么呢?因为双方中我主动改变了承诺,显然我是有好处的,对对方有损害,那么就要付出成本来让对方承认这个改变是可以的,所以它是拿一定的成本去买一个流动权,买完以后并不是一夜之间我把这两万亿全卖掉,不是的。股权分置改革一旦完成必将改变中国证券市场的现有交易规则,我们会步入另外一个误区,就是中国上市公司股权分置改革导致中国上市公司股权结构趋于分散化,趋于分散化的股东结构在中国证券市场的现有体制框架内是行不通的,必然会造成内部人控制公司的结构,内部人控制公司远远要差于一个相对稳定的大股东的股东结构,在中国这个土壤中一定是这样的,所以要在股权分置改革后要有一个相对稳定的大股东,必须改革我们现行的交易制度,我认为教授这个提法是非常好的。董安生教授:我想说一说,目前我们不是一般的说对股权分置是什么态度问题,我想提一个很具体的,就是有没有人拥护或反对股权分置的试点呢。目前我们的方案最大的问题就是想看出试点的效果来是很困难的。我给它做了这么一个划分,第一步叫做流通股股东议决,同意不同意的问题,在我们目前的情况下,首次表决确实是很难的,当然大股东会找其他的人去帮助买,但是我觉得这个东西呀,经过几次以后,假的是骗不了人的。这个是我觉得不能完全看出效果,这是第一个时点。第二个时点叫做登记日,就是持有股权分置股票的这些股东,最后市场得确定某一天享受补偿,一定要有一个登记日,之后确实要设置一个除权日,是当天就除权呢,还是之后除权呢,从国资委的想法当然是时间距离越长越好,也就是说,全体流通股股东还有第二次选择权,最后不行可以把股票卖掉,这也是一个表态,在这个日子我相信从经济人的假定出发,所有的股东会有这么一个想法,如果决议通过了,过了登记日第二天我就把股票全卖掉,因为送我的股迟早会上我的账上来,登记日之后我再持有就没有意义了,会导致大多数人会选择卖掉,供过于求,一定会导致下跌,目前这个说法这个日期有十二个月,可以安慰一下股东,就是什么时候卖都可以,不用早卖,但是所有持股人会想早卖卖一个好价钱,后卖卖的比较差,一定是这个想法。第三就是,经过十二个月以后,十二个月到二十四个月期间的国有股减持,目前的方案是减持5%,我觉得所有的流通股股东不会在这个期间再持股再买股的了,因为有卖出的,没有买进的,一定是股权下跌。再过了二十四个月到三十六个月期间,又可以减持5%,这是国有股的权利,依然是股市下跌,那么全体流通股股东经过这个期间后终于会明白,我投这个票的结果是损人利己,我把我自己的保住,然后我不再进这个市场了,一定是这样一个反应。到这里会不会完了呢,按照国资委的说法,不是。有一种可能性,就是从第三十六个月到第四十八个月的时候,可以全部减持完,有这个可能性啊。现在目前的政策是这个说法,简单的说在四十八个月之内完成,才能看出国有股减持股权分置的效果是什么,这是一个。再一个,当然国资委也不一定想全部减持掉,但是我想我们有这么多上市公司呢,没有前景的一定愿意全部减持完,在资金短缺的情况下,它一定愿意这样。刚才老吴说的这个我想我们法学专业的同学可能不一定同意,我们法律专业最讲求的是权利,问题是有没有权利卖掉。吴晓求教授:我插一句,金融学上任何权利都是可以买卖的,权利可以定价,给了钱之后,就有权利了。董安生教授:在这个试点改革过程中加入了权证这个概念的话,就可以检验效果了,我给你发权证,尽管这个权证还不可以上市,但是允许持有权证,甚至是说权证可以流通,这是一个很好的政策。任何权证交易价格就是可以反应出市场欢迎它还是不欢迎它,也许一年之内不允许流通股股东把股票卖掉,那么除权的时候我觉得和市价差不多,之后我觉得权证价格就会一路下跌,一定是这样的一个情况,那么就能看出市场对这个东西是拥护还是反对。必须看到另一点,我讲的情况确实是比较极端的,但是我们要看到,这毕竟先是一个试点,不见得会全面铺开,从试点到普遍铺开的话,有很多企业没有这个能力,为什么呢?其实在减持规模上国资委的回答是非常含混的,它希望三十六个月到四十八个月的时候有权利全部减持掉,比如它说我们现在也不是急着要推国有股减持,也完全可以作出一个承诺,就是减持到 10%以后就不减持了,但是国有股必须要保持这样一个权利,这是国资委的回答。确实一万亿的市场不一定要减持三万亿的市场,不一定,但是这个规模和权利对于投资者都是值得考虑的。归结到一点,从法律上说中国的政策确实是倾向于国资政策的。倾向于国有资产就是动不动就拿出一个大棒说国有资产流失,经常这样讲,我这里想说一说,这个其实是非常差的,在这个问题上我们法学院的同学可能不一定了解,评估上全世界没有任何一个国家像中国这种情况,我自己说我自己资产值多少钱,没有,都是买家来评估不是卖家来评估,在多数国家,资产评估是一个很复杂的问题,有多种评估方式,比如重置评估法,比如市场法,比如收益法,这个收益法在中国基本上是被国资委否定的,说不可以,比如赢利是一千万,那么一千万的资产值多少钱,在西方国家中哪个低就采取哪一个,我们中国根本不能推行这样的政策,因此我们一定会导致资产虚估的问题。我认为资产不存在什么能力低问题,资产是一样的。中国存在的问题是在国有资产的投资上不讲效率,比如说花一亿元可以建成一个企业,它非要花两亿元,它和民营企业的利益点不一样,评估的时候采取重置法,花多少钱就是多少钱,这是反市场规则的。我提醒我们学法律的同学一定要注意一个基本问题,就是说值两亿的净资产,其实真的不值两亿,而且资产评估之后就导致很大问题,就是折旧、摊销上每一项都增加,我觉得在竞争上就处于不利地位,简单说就是这两句。主持人:看来教授非要说啊。刘俊海教授:这两位先生好像都是算卦先生,我不懂算卦,我只是讲一个道理,拿到一个财产利益比不拿到一个财产利益更好,这么十多年过去了,拿到什么好处了吗?没有。我想得到比不得到要好,这是第一。第二,重要的是看市场,也就是说呢,市场会做出选择,因为国家股股东和公众股股东统一以后,他们的权利的性质趋同化以后,大家成了一条船上的人,公众股股东也会在卖还是买进股票上做一个判断,昨天证监会网站上公布了关于股权分置试点上市公司中国有股股东增持股份的部门规章的指导意见,正在征求意见,所以我觉得这对市场是一个信号,可能国家股股东客观上即使为了赚钱可能会有增持的可能性,股权分置改革不一定就等于减持,这是一个。另外还有一个,我觉得国家资本家也要强化社会责任,也得强调作为长期的战略投资人,如果这样的话,可以控制股东的诚信度、加大市场的选择,所以我的看法不是很悲观。主持人:看来这个问题这样讨论下去今天晚上是讨论不完的,我们今晚论坛的题目是吴晓求对刘俊海和董安生,看来这个题目得改一改,就是董安生对吴晓求和刘俊海了。他们两种观点针锋相对,我想我们讨论问题重要的不在于结论,而在于对这个问题的探讨,第一个问题我想我们就此打住。刚才三位教授刚才已经谈到了第二个问题,就是股权分置改革的法律根据,从通知下发的那天起社会上就有议论,就是这样一种改革到底是合法的还是非法的?有人说它侵犯了流通股股东的利益,还有人说侵犯了非流通股股东的利益,那么在这个问题上也有不同的见解,请三位教授就股权分置改革的合法性还有法律根据问题,其中包括法律关系的实质就是到底是维护一种权利还是什么,发表一下你们的见解。刘俊海教授:我在报纸上和在证监会发言的时候说过,我认为股权分置改革的实质是可以在合同法找到框架,本来按照公司法的规定,国有股股东持有的股份也是可以流通的,但是在我们的上市公司的发展历程上,发起人往往在招股说明书上承诺其持有的股份暂不流通,那么股份不流通实际上是一个要约,被广大投资者所接受,这就是承诺,就变成了合同中的重要组成部分,发起人这样做是有好处,有利可图的,是为了取得而不是骗取公众投资者的信任,就是我多好啊,沉船我也同归于尽,不可以走的,而你小股东是随时都可以走的,这也是推进股份制改革成功的一个秘诀,现在国有股股东说股份砸在手里了,不合算,流通股股东说我看着你真难受,可是你不在我也觉得不好,没有个大股东,虽然一股独霸不好,你在这老是培养你自己的嫡系人马进董事会、监事会,我也难受。现在国有股股东说我们变更原来的合同关系吧,小股东说,可以呀,那咱们谈判吧,就需要变更原来的合同关系,合同关系必须是双方意思表示一致的,但我们有七千八百万股民,有一千三百家上市公司,国有股股东是一个,可是它下面的子子孙孙是一千三百家吧,这种情况下,如果按照一对一的谈判方式,达成七千万个合同关系的话,可能还不止,有的股民拥有好多上市公司的股票,那么耗时费力,怎么办呢,能不能实行股东大会来做决议呢?这是推行股权分置改革的一个重要的程序。但是在去年的331号在深圳举行的证监会的关于社会公众股股东单独表决座谈会上我就说,公众股股东和国有股股东之间就国有股流通这个问题所发生的不同的看法原则上不是股东大会来决定的,因为要由分类表决制度来调整必须是股东大会可以处分的财产,一,属于公司有权处分的财产;二,两类股东之间存在冲突;三,公众股股东明显遭受不利。但是我们所说的国有股股东是否流通不是公司和股东之间的关系,实际上涉及到股东和股东之间的关系,为了简化成本,我觉得按照两个三分之二的表决规则,这个合同也基本上说的过去。侵权行为还有不当得利之债讲的通讲不通呢?就是你把我公众股股东骗来的时候,就以明显低于净资产的投入换取了和我们这些股东一样的资产甚至我们还要多,一样取得利益,是不当得利,一方面你利益取得了,我们的利益受损了,两者之间有一方受损了,所以按照我们所受的损失退还给我吧,这种看法有一定道理。但是我个人觉得,股民也赚了很多钱,所以我觉得还是用合同关系解决好一点,也符合我们今天私法自治发展的非常红红火火的司法实践,我就讲到这。吴晓求教授:这是一个法律问题,他们两位比我有发言权。但是我凭我的直观感觉不由合同来调整,有时候直观感觉可能是对的,通过很长时间研究,发现直观感觉有时候很好的。为什么对这个法律问题这么说呢?刚才教授说了,我们一千三百家上市公司的招股说明书无一例外的说,当然有几家没有说,就是我发行的股份是暂不流通的,现在是改变契约,那么改变契约就需要有一个对价的过程,为什么呢?有两个原因,一个是在这之前的合同关系下,产生了一个预期,就是这个大头是不流通的,这是流通股股东也就是投资人一个基本的预期,在这个预期下呢,一级市场的发行价就是一个比较高的溢价,这个很高的发行溢价是和这个承诺有内在关联的;其二,就是长期以来我们二级市场上的发行价格也是很高的,和当时的暂不流通的承诺也是有关系的。现在要改变这种关系,在高定价发行的时候,大股东已经实现了利润,现在想要双重利润那是不行的,必须要把利润还给对方,当然这个还多少要因公司而异。在58号就是开始的第二天吧,尚福林主席给我们召开了一个会,找了几个人问问这个事情,当时找了五个人吧,当时我说这里面有一个基本的底线,这个对价的基本底线一般情况下不要突破,低于它将会损害市场的规则,这个底线是什么呢,当时想了半天不知道怎么表达这个意思,就发明了一个词,“对价率”,这纯粹是一个创造出来的概念,“对价率”是什么呢?就是非流通股股东换取流通权从自己的财产不管是现金还是财产,划给对方也就是流通股股东的总额,这个总额除以流通股的市值就是对价率,一般情况下,不要低于30%,再低就会有问题的,就问我为什么会得出这样一个基本的结论,我是把股权分置的改革看成是一个动态的存量发行,它是可以有比价效益的,和真正的发行可以有比价,包括配股、增发等等。所以我说这就是一个合同关系,是一个利益结构的调整,双方讨价还价完了之后,只要双方都同意,第三方没有理由不同意。不过我们中国有很多事情,就是明明这个事情是我们两个的事,第三个人毫无关系,但第三个人就要管,就做了很多傻事,但这次改革是正确的,方法是可以探讨的,只要两个人同意,是什么样的事情都可以,不需要谁批准,如此等等。所以我赞成它是有非常充分的法律依据的。赵旭东:教授我先说一句,他们两位是作合同契约的解释。那天在证监会开会的时候,俊海作了相同的解释,但王保树教授持不同意见,我们两个争论了起来。当时董安生教授似乎是站在教授这一边,我不是特别清楚,当时董教授好像是有点暧昧,不是特别明晰。董安生:我态度一点都不暧昧,很坚定。赵旭东:我再说一点,你说是一种合同、契约,那为什么要在流通股股东当中单独列一个三分之二的表决。为什么要在他们当中作一个二次表决,它的合同的基础是什么。第二个问题是刚才教授提出来的补偿的对价问题,这也是合同最重要的问题。我看到网上有个报道,说清华同方的方案被否决了。其中它讲到一个很重要的细节,就是一个股东在会上对董事长发出一个质问,对结果的影响很大。他说清华同方非流通股股东的投入是1.07个亿,分红分了1.66个亿。如果按这个方案改制后,它获得的股东权益是11.18亿。他再算流通股,流通股股东投入了17.14个亿,分红仅仅得了1.39个亿,改革后的股东权益是19.2个亿。那么总的投入,总的分红,以及改革后的股东权益加起来双方的差距巨大,所以这个方案被否决我想补偿确实有个合理性问题。教授你怎么看待这个问题。董安生:我想表明一下我的观点,刚才赵旭东教授说我暧昧,其实我一点儿都不暧昧。我想说这么三个问题,一个是如果不作补偿的话,我认为国股减持没有法律根据。用老百姓的话说起来很简单,就是你的资产就要高评,高评之后你要低价折股,折股之后你现在还非要跟流通股去掺和,非要去上市,很多老百姓说话,这跟抢差不多。所以我想说没有什么合法根据,就是从伦理,一般的道德来说是肯定不合理的。清华同方说自己前景多么多么好,价值如何如何大,但是相对不公平,这是我认为的第一个问题。刚才老吴讲到控制权市场,我想说国股减持、股权分置一定要考虑到控制权市场,这是一个很根本的问题。假想一下,我们如果在集中竞价市场减持完了,它又没有失败的话,那将会是一个什么状况呢。那就会是那多数或者一部分公司没有控制股股东了,或者在资金短缺的情况下导致没有控制股股东了,那么你想把这钱收回来是很难的。到时候中国又会出一些很不合理的政策,对资金市场不利的政策一定会出来,否则的话是讲不通的。也就是说只有一个发散的功能,我们现在的资金市场没有收敛功能,又不存在合理的大宗交易规则,是在全世界最不合理的证券交易制度,这是一个。第二个我想说在合理补偿的情况下我也认为可以试,不是说不可以,但为什么说目前这个补偿方案一定会失败呢。因为它是两头受气,一方面流通股股东觉得不满足,另一方面非流通股股东也不满足。刚才老吴讲的三分之一我觉得是一个很好的想法。一般的国际资本市场上它的发行价和上市价要留有一定的伸缩,发行价一定要比资本市场判断的价格要低。否则制度进行不下去,一般留百分之十到二十,这是比较有水平的。刚才我们说到的有一些是与我们法学专业相联系的,我完全支持刘俊海说的就是一个合同。我想提醒同学们注意一下,并不是所有法学界的人认为这是一个合同。同学们一定要注意到我说的这个问题,比如说我们合同法上说招股说明书是要约邀请,而说发行中的虚假披露行为是一种侵权,而不是违约,也就是说合同观念并没有贯彻到底。当然我们说它是合同是来自英美法的概念,英美法一直是这么认为的,怎么把合同解释到侵权确实需要一定的功力。你们必须要想一想,在发行中的虚假陈述问题上,这确实是一个合同,就算发行中必定包含一个发行行为,等于是我骗了你。而持续性信息披露是另一个问题,那个发行人并没有拿到钱,它们构成要件都不一样,这是两种不同的行为。这是我讲的第二点,一个就是说它是可以试的,另外一个就是它本质上是一个合同。最后我想说国股减持或分置改革它完全取决于市场。你营造好市场条件,让市场去解决,就不需要我们讨论这些问题了。比如说这个法人股转承市场,最后是否还需要国资局批准,国股的价值为什么要比一般的股份价值要低,因为有交易成本。非国有企业持有的话它可以随便流动,它流动性好,需要批准的话就是一个问题。那么在这个市场条件非常好的情况下我认为可以把集中竞价市场和法人股市场合并在一块儿,你以法人股市场价格减持没有问题。实际上市场价格它是交投活跃与否的一个表现,交投如果非常活跃的话价格就上去了,如果交投不活跃价格就下来了。因此在多数国家中创业板市场每手的交易量要大,在我国创业板市场设计时我也提出这一点,但是被否决了。也就是说你可以放到一千股一手,一万股一手,甚至是十万股一手,我们未来的市场一定有这样的功能,谢谢大家。刘俊海:谢谢董教授,我们的观点又接近了,分久必合。关键是分多少钱,我一直觉得对价可以是股票,可以是现金,也可以是股票加现金。但是因为它是一个自由磨合的问题,所以我觉得让市场去选择,我又发现让市场可能选择不出来。比如说清华同方,就因为在流通股股东,使得决议的支持率不到百分之六十六点七,大概在百分之六十一左右,就因为这百分之六而没有通过这个方案。我就想中国证监会作为一个行政指导者它应该做什么,让尚主席能够拿出勇气就股权对价问题主持一个听证会,让流通股股东的代表,让国资委主任李荣融,都去充分表达自己的意见,论证这个方案的可行性、合理性、合法性。因为矛盾主要在哪里,我看就在国家股东这里,股权分置改革并不说明国家股东本身就是理性的,就是一个圣人,是一个中性的概念。但是我们能不能对广大中小股东的教育重点转向对国家股股东的教育,敦促国资委能够拿出政治上的勇气和魄力,拿出真正对国家负责任的态度,拿出一种小股东不跟你玩,你自己完蛋的清醒认识的态度,给股民们适当的补偿。是不是就是教授所说的百分之三十,你就是说百分之六十我也举双手赞成,虽然我不是股东,所以我认为下一步证监会应该拿出其行政指导的作用,应当有所作为,国资委应当在这方面作出表率。这么多股东主要是国资委,或者说是国资委下级的省国资委可以遥控的股东、代理机构,说是国家股股东,实际上都可以被国资委控制。另外还有一个,刚才教授出了这么难的homework让你们去答,确实招股说明书是要约邀请,但是合同法第14条也说了,符合条件的要约邀请也可以成为要约。董安生:对不起,我说一下,我不仅仅认为在发行中发行人和股东是合同关系,招股说明书披露是证券法上的要约,并不是合同法上的,只是一个类比。它会出现竞争性承诺问题,这个比较复杂,我简单说明一下。刘俊海:所以我希望在考虑对价的时候能否考虑三大因素,一个就是流通股股东在上市公司的发展中的贡献,第二看一看两类股东从上市公司剩余财产中索取的金额或比例,第三考虑一下流通股股东的心理期望值。赵旭东:刚才谈到对价问题,我在想这样一种定价好像是一种合同,但也是合同中的霸王条款,实际上最终的方案是由大股东来操纵的,在这种情况下如何控制控股股东或这种霸王式条款的出台。能不能有希望留有一个最低限度,刚才教授说到的百分之三十,而现在没有一个正式的规定,这方面听起来你好像是证监会尚主席的智囊。证监会是否有这方面的考虑,使将来的方案能够切实保护流通股股东的权益。吴晓求:我首先声明,我不是尚主席的智囊。我说一个很重要的概念就是这种资产是怎么定价的,我本人不太同意财务定价,这是传统的计划经济的概念。这个概念严重地束缚了我们这次股权分置改革。我一般不太上网,或者说很少上网。但是这种重置法或者用财务的概念,按出资比例来衡量定价是很成问题的。我刚才听教授提到清华同方流通股股东的发言,我始终对那样一种观念是不赞同的。我们千万不要回溯到历史,说我们当年出了多少钱,从这样开始算来得出我们各自的股权比例,这是很成问题。而它经常会打着一种能得到很多人拥护的口号,说是保护流通股股东的利益。我是非常赞同要保护流通股股东的利益的,但是脑子当中不能弥漫这么一种传统的观念。我认为一种资产定价要看它的盈利能力,看它能在未来带来多少收益。我们在金融学上有一个基本的定价模式,就是未来的收益率是作为核心的。即使你账上只有一块钱的净资产,你说能给我带来一百万的利润,你这一块钱的净资产可能就值一千万,甚至是两千万,它就不是一块钱的概念,所以一定要从这个角度来看。从这个角度来看,清华同方方案没有通过我还是为它感到有点悲哀。为什么呢,我说它的方案违背了逻辑,为什么说它的方案违背了逻辑呢,因为它是拿公家的钱来买自己的权利。它是拿公积金转,公积金是全体股东的财产,用全体股东的财产来买自己的权利,这是我说它违背逻辑的根源所在。你为了买自己的权利,你必须拿你自己的财产,而不能拿别人的财产来买。但它又做了一个傻事,它在转增时有五点多,有四点一是它自己的,用回溯法来看,相当于它从自己的口袋里面每十股给了流通股股东四点一股。遵循了一个违反逻辑的思路,花了很大的成本,现在还没有通过,所以我觉得它很悲哀。清华同方我不知道它有没有自己的战略顾问,如果有那么这个人是很糟糕的,他不理解这里面的法律关系、经济学关系。如果它回溯过来说从我的账上划出四点一股,现在人家明白了,可能要划出四点五股还可能会通过的。因为清华同方在它最鼎盛的时期还是创造了大量的利润,现在它下来了,它的方案没有通过的另一个原因就是它的业绩使人们没有信心。所以我想定价的核心就是你拿什么方法定价,股权分置改革实行对于双方一个恰当的、双方都能接受的对价是至关重要的。一定要注意两条,一个就是刚才提到的霸王条款,由非流通股股东说了算,就是他们太霸气。合同的对价一定是个议价的过程,是双方讨价还价的过程,而不是由我说了算,所以他也错在由我说了算。这个我们一定要防止。第二个要防止就是流通股股东太傲气,我就无限制的索取,这也会成问题的。要相互妥协,比如同方的大股东我本来还占了百分之四五十的股份,你硬要逼得我只占百分之十的股份,他不干的。没有非流通股股东提出议案,股权分置改革是不可能的。所以非流通股股东不提议案,我就这么耗着,通过关联交易我是可以把我这个钱拿回来的,最后受损害的是流通股股东和上市公司整体。无论是流通股股东,还是非流通股股东,都没有最佳利益,而是一个次优利益,在一个均衡点上大体上能接受就可以了。赵旭东:就这点我有个问题,就是你是相应这次改革的方案得出了对流通股股东利好的结果,希望它能够通过。反过来很多流通股股东并不认为它是好的,但是他们对折股表示赞同,比如说三一重工,你好像参加了三一重工的投票。吴晓求:我见证了投票。赵旭东:这是非常难得的体验,三一重工通过了这个方案,而很多股东内心里是不同意的,而他们否则方案的话,股票就会下跌。被选中的几个股票方案通过之后明显上涨,如果这个时候否决的话他们明显会吃亏,他们是基于这样一种心理而投了赞成票。董安生:对不起,我想澄清一下很重要的一点,刚才我说如果不补偿的话这跟抢差不多,但清华同方好像不是这样,你一说我想起来了。它是1010,它是在送了之后转过去,这个从理论上说也不违反上市流通的宗旨,我不是针对清华同方的。赵旭东:刚才提到三一重工,而清华同方方案没通过,明显体现了流通股股东的这样一种胸怀,虽然可能会受损失,但还是投了否决票。董安生:清华同方在否决之后股票大涨,这个很有说服力的。吴晓求:我有一个疑问始终是不能理解,在清华同方,假定其董事会通过了配股方案,而且配股价低于前十五个交易日平均价的百分之八十,比如现在大概为十块钱,我就定八块钱的配股价。定八块钱就会发现有相当多的流通股股东是会买的,他宁愿拿折扣率为百分之八十的配股也不要折扣率为百分之六十的对价。这事实上是有矛盾的,我拿了这个钱之后去收购非流通股股东的股份,收购之后把它注销掉,这不是完成了同样的行为吗。有时两者的行为是矛盾的,他选择了一个相对昂贵的行为,而没有选择一个相对便宜的行为。这是我始终难以理解的一点,当然要尊重大家的意见,但是并不要走向不理性。刘俊海:我觉得是这样,人类最大的智慧就是学会妥协,最大的弱点就是自私和贪婪。大股东不想失去太多利益,小股东觉得给他多少都嫌少。假如说十股送他十二股他可能觉得还是少,所以能不能举行大小股东的教育,让他们知道自己的利益到底在那儿,我一直觉得政府是否应该有所作为,包括证监会、国资委采取什么样的方式。证监会发出的通知也好,还是两个政权交易结算机构的规定也好,都是程序上的炒菜的方法,但是菜本身到底是什么他不告诉你。所以我想能否出台实体性的东西,相互妥协。第二个,清华同方方案被否决之后股票为什么涨,我觉得毛主席说得好,就是流通股股东一声吼,地球也要抖三抖。清华的股东神气呀,所以买它的股票就好。董安生:我觉得不是,你看证券市场,它效果不是一个表决就能解决的问题。因为流通股股东有用脚投票的权利。他其实早就想跑了,在以前得过程中已经伤痕累累,如果这样的话他就解套出局了。我们要看市场的反应就是我刚才所说的36个月甚至是48个月,这是方案的弱点,市场根本支持不了这么长时间。再一个我想说我们市场已经有很多反应了,比如说有一个礼拜五市场狂涨,证监会开会让非流通股改成优先股,然后让它减持,市场大涨百分之十,接近涨停。如果现在说国有股暂停减持,股市一定会暴涨。赵旭东:教授刚才提出了这个问题,其实这次股市大涨是有神秘资金进场。这个神秘的资金就是前段时间大家广泛议论的平准基金,这就引出一个话题来,什么是平准基金,市场需不需要这样一个平准基金,以及它的作用意义是什么。吴晓求:平准基金是一国应付其金融市场特别是资本市场处在危机状态时的一种救治基金。它的资金来源于财政或准财政性质的资金,它的功能就是使市场处在一个相对稳定的状态,使投资者的信心能够得到基本的回复。在中国是否有必要或者能不能建立一个平准基金,当然抽象的说一个市场有必要这样的平准基金。当然中国这样一个市场还是相对比较封闭的市场,它的额度只有五十亿美元,相当于四百亿人民币,投入到市场中也就几十亿人民币。我们这个市场是比较小的,所以政府始终认为他们有能力来维护这样一个市场。如果市场一旦完全开放,平准基金比现在会更为迫切,此其一。其二是我国平准基金的来源始终是非常困难的,基本的认识是难以突破的,比如说你是拿中央财政的资金组建平准基金的基本来源。有人马上会问,你为什么拿中央财政资金来组建平准基金,去维护一小部分人的利益。哪怕我从中只拿出几十个亿去把老少边区的小学、中学的校舍建好了,其意义他认为比这个大。这涉及到公权和私权的认识问题,非常麻烦,实际上我在四年前讨论国有股减持的时候就遇到这个问题。有人说国有股凭什么要用一个非常低的价格减持,国有资产是十三亿人所有的,你凭什么把十三亿人所有的资产用一个非常低的价格给七千万人。这个认识在今天建立平准基金的过程中我认为是一个大的障碍。我知道很多人呼吁要建立平准基金,但是近期中国要建立这样的东西很困难。董安生:平准基金就是暂时维护资本市场的稳定,它确实能起到作用。目前情况下我觉得建立平准基金是好事,这个没有问题,问题是要尽快停止股权分置。刘俊海:我个人也不太赞同让国家财政来建立平准基金,因为国家既是公权力的执掌者,同时有时投资者、资本家的角色。你跑到里面去好心去托市,功劳是你的,搞得不好罪过也是你的。我觉得从国家政治风险的角度来看是其一不可。第二国家社保基金严重缺钱,你又拿钱去炒股票,我觉得只有通过社保基金按照审慎稳健的原则还可以进入股票市场。但是现在我们能否从制度上整合一下我们的资源,我们缺钱吗,我不认为,好多钱没有被用到证券市场上。现在证券市场上有多少清规戒律,什么银行资金不能流入股市,禁止国有企业炒作股票。我认为趁证券法修改之机,鼓励合法资金进入股市,将会是解决问题的好方法。什么是合法,你把法律门槛降低了都合法。门槛都砍掉不可能,但是降一半难度应该不大。我觉得我们不缺钱,这是我个人基本的看法。赵旭东:另外一个就是表决方式的改革问题,我注意到证券法修订草案原来规定股东可以在现场会议表决也可以通过网络投票来表决。证券法修改草案后来把这一条改了,大家觉得网络投票这种形式是否需要在立法上加以规定有人有不同的意见。但是通过这次三一重工和清华同方的表决我发现一个很重要的事实,就是网络表决所起的作用可能非常大。看看清华同方的表决,我这儿有一个网上的结果。说现场流通股股东投票百分之九十九点九五赞成,如果按照现场的股东就通过了,而被否决了主要是在网络投票当中,网上投票加上现场投票的赞成只有百分之六十一点九一,低于三分之二。所以我想如果证监会没有网络投票的规定,这些股东可能就不会去,这个决议可能就被顺利的通过。由此我想问的问题是网络投票这种方式在股东权益的保护当中,在股东会的程序运行当中,其意义到底有多大。董安生:网络投票可以大大减少股东会参会成本,因为在座的可能不是很清楚,每次股东会开会他们都会很细心地斟酌词语。比如说参加股东会食宿自理,另外象它开会用一个很小的会场。我想说网络投票可以大大减少股东会参会成本,真实地表示流通股股东的意愿。这是个很好的制度,证监会也一直在研究网络投票问题。我个人认为这是一个非常符合中国国情的好事。刘俊海:我认为这为我们打造电子化的证券法和公司法提供了非常好的先例。我记得好像是去年十月下旬,两个证券交易所同时试点实行网络投票,得出了很多成功的经验。但是在带来很多效益的同时也带来了很多的烦恼,比如说一个人有1000股,999股赞成,1票反对,这个怎么办。我认为如果你是单一的股东的话,你又不是信托机构和代理投票的机构的话,我一般不太赞成投票权不统一的行使,例外允许。另外一个问题就是股民在投完票之后又输入密码准备投第二次,技术保障措施可以使阴谋不能得逞,但有人说技术保障是错的,你总应该允许我返悔吧。我个人觉得一言既出,驷马难追,不能返悔。这就带来一个问题,就像美国选总统一样,非要实时公布,我要知道流通股赞成达到多少了,非流通股股东赞成所少。在这方面股民的知情权能否得到满足,我基本上持否定态度。因为现在最民主化的方式就是匿名投票,不能用所谓的信息披露和知情权来使某些别有用心的股东,包括小股东,包括国家股股东来操纵投票的结果。因为知道投票情况,它就可能去操纵,包括非流通股股东,他有可能去收买基金,我想是有可能的。但如果不是实时公开的话,这种可能性也就没有了。董安生:我觉得这个规则是很明显的,我们现在允许网络投票在五天内投票,这都是有问题的。简单地说,我觉得未来地网络投票就是股东会开会当日,可能的制度设计要以这个为目标。如果是四五天的话,你要冻结登记日,当时必须是持有股票的。如果是五天的话,我开始还未持股,而到第二三天持有股票,你让不让他投票,一定会出现这个问题。所以我们大陆法还是强调大公司法,小证券法,所以规则一定要简明。吴晓求:这个说得不对,因为网络投票开始就已经停牌了,进行登记。一直到股东会产生决议,到公布,再到第三天才可以交易,实际上它要停七天牌。不含星期六、日,所以是这样一个问题。但是我非常赞成他们两位的意见,网上投票能够非常真实地表达投资者地意愿,现场投票我认为还会受到某种压力。网络投票应该被认为是完全自主的决定,应该加以推广,只不过我们的证券系统技术太差,据说还有重复投票的。我说投完以后他们就消失了,不可能再进去,这个表示我们有关的准备工作还没有做好。我有个疑问要问三位法学教授,这个分类投票制度算不算重大事项,一定要三分之二。董安生:我再说一下这个问题,网上投票制度非常便利实用,但立法者他不关心这个事情。其实我想说在任何一个国家都有便利投票降低成本的规则,象香港也是,它一直实行的就是网络投票。我觉得我们真的是很落后。刘俊海:我解释一下为什么刚才老师提出的要有流通股股东的三分之二。去年证监会一二七开会公众股东表决时第一次就把公众股东表决取进来了,但这和外国类别股东表决是两个不同的概念。外国说的是两类内容各不相同的股东,在公司合并、分立等事项上开两个不同的股东会,作两个不同的决议,如果两个决议对上,那么就可以办了,如果对不上,就不能推行。咱们这个公众股东表决单独表决是错误的,实际上就是一次表决,一次决议,两次记票而已。流通股股东是否达到三分之二,全场的股东是否达到三分之二,所以我想这个临时的权宜之计是因为股权分置改革没有到位,大股东一股独霸,霸气不消的情况下无奈推出的一个办法。我觉得这个制度应该早日推出,应该代之以非常规范化的股东类别表决制度,或者你干脆阉割掉它的表决权,把它定为没有表决权的优先股。公众股东不阉他的表决权,能够参政议政,参与公司治理。但是客观上两个三分之二很麻烦,流通股股东不达到三分之二决议作不出来,同样如果大股东没有达到三分之二决议仍然作不出来,本来是很民主化的相互制衡的方式造成了低效率的现象。就像警察用手铐把自己和小偷铐在一起,小偷固然跑不掉,警察也就跑不掉了。来第二个小偷,警察就麻烦了。赵旭东:我觉得我们现在特别需要这样的牵制状态,一种制约的机制。刚才我们说道清华同方被否决的结果比起三一重工被通过这个结果从某种角度意义更为重大。我想说市场至少反应了这么几点,第一个就是中小股东的权利意识的觉醒,就是中小股东他要说话了,要对公司事务行使决策权了,而原来中小股东对公司事务漠不关心。第二也表明大股东的操纵行为受到了挫折,在清华同方的这次表决当中至少是失效了,以前大股东只要通过了,中小股东肯定挡不住。还有个结果就是对行政干预的收敛,以前只要证监会说一句,肯定能通过。现在证监会下定决心要推行股权分置改革,它一定会采取一切措施来保证决议通过。我曾想之所以会选择这些公司,决议肯定会通过,因为证监会肯定会做很多工作,但是这次没成功。这是非常好的一个开端,会鼓励中小股东行使自己的权利,而不是什么都掌握在别人手里。所以我觉得没有通过的意义更为重大。今天三位教授的发言就到这里,接下来请同学们提问。同学甲:我想请问教授一个问题,刚才教授和吴教授都提到了,教授提到股权分置改革必定会失败是因为现在的证券监管现状,还有一个是公司治理,我觉得还有更为前提的就是市场扩容的问题。教授提出的是反对平准基金,我觉得股权分置改革是会成功的,但是不知道有什么配套措施在里面。我认为一个很重要的方面就是分散股权分置的市场压力问题,我想问教授的就是市场扩容的问题。吴晓求:股权分置改革确实需要一些配套措施。这是监管部门在完善措施的时候一个非常重要的要点。今天公布的股权分置改革之后的大股东可以增持股份的规定从某种意义上说带有这方面的性质,实际上也是清华同方方案失败的一个补救措施。同方的董事长说,如果我们化解的太多,清华将对同方产生控制权。我就说大股东一般不允许直接持有股份,特别是流通股,把这规定纳入之后就打消了同方董事长的这个忧虑,同方股价上涨原因与其说是其他,不如说就是这个规定,让人想象可能同方可能会修改它的办法,可能会从4.1变成4.5。我的控股比例虽然下降了,但是未来你要减持,它带有这样一种希望。你提出的问题是我们未来股权分置改革必须考虑的内容。刘俊海:我再补充两句,我不排除在股市快崩盘的时候由国家掏这个钱,但是一般情况下不要用这个措施。第二就是其他业务比如说基金管理公司可以做好多文章,当时包括本人在起草证券投资基金法的时候,当时一个考虑就是培育一大批机构投资者来改变这种状况,但是好多基金公司都说我没有这个社会责任,我只要让投资人获得最大利益的回报,越投机,我越进。在这方面最近证监会允许基金管理公司用它的固有资产进入证券市场,这可能是个信息。我想象这样的机构投资者如果能够发挥作用的话也应该不是什么坏事,我想国家股东思想水准、道德境界要比一般股东高。我建议在国资委的规章上建立长期的战略投资者这可能是个好办法,是用道德还是法律去调整它,还需要进一步的研究。同学乙:我想问教授两个问题,就是这次的试点规则是否存在这种可能,实际上它的风险倒置了。第一批百分之五,大股东、二股东先跑了,是不是存在这种可能,就是风险刚好前置了,而后面刚好跟它相反。第二个就是试点规则的排序问题,就是这些公司谁先流通,谁后流通的问题,这个问题怎么解决。接着我再对教授和刘教授提一个问题,你们两位是法学专家,都认同这是一个要约。既然是合同就要遵循两边都一致的原则,而我们现在是多数原则,而且现在合同中有很多条件,象违约责任,我可以变更合同,还有其他好多条件。这由合同来解释是不通的,因为它一次就结束了,只要一通过的话就没有变更的机会,也不用再讨价还价,如果真是合同履行就会存在很多问题,它可以变更协议,这个怎么解释。吴晓求:第一个我不清楚未来是否会越减越少,需要继续论证这个问题。第二个就是1380家上市公司的排队,虽然现在这个排队在我看来还是一个黑箱。谁也不知道第二批是谁,的确是一个黑箱,那么黑箱自有它的道理,这里边有商业机会,如果非常清楚,就会产生大量的内幕交易,造成新的不公平。所以只有等到那一天突然又来了第二批,明白地排出来在试点阶段似乎是不可能的。在试点完了之后是可以的,因为那时候由非流通股股东自己提出来,我们就受理,你们就讨论就完了。刘俊海:其实一开始我也说了,如果严格按照契约的话,如果要修改合同的话就是在证券部门和1380家公司的控制股东一一谈判,这样的话真是耗时费力,不经济。所以退而求其次,选取了两个三分之二叠加的规则,我不认为这是股东大会决定的事情,因为这涉及到大股东向小股东给钱,不是拿公司的钱去给,而是拿股东自己的钱去给。仅仅是为了节约成本而引进两个三分之二的表决方式,但是毕竟有三分之一的小股东有可能会受到不利,我想下一步应该确认小股东对股权分置改革的话语权,让他也提议案。第二,赋予不同意的三分之一的小股东以股份买取请求权。董安生:你刚才的问题可能是误解了我的意思,我说股东的披露是证券法上的要约,而不是合同法上的要约,我觉得这必须区别开。我觉得证券法上规定的要约是特别法上规定的一个特别概念,与合同法上不同,合同法上受要约人也必须是特定当事人。我们说它是证券法上的要约就意味着它并不适用合同法上的要约、承诺、意思表示一致的规则。同学丙:我接刚才的同学提一个问题,就是第一批试点是怎么提出来的,就像三一重工,花费了很大的代价和成本,那么象这样的代价和成本是怎样的公司所具备的,请三位谈一下看法。吴晓求:我把选择过程说一下,429号一休市就过五一了,八九点钟就公告说要进行股权分置改革。因为接下来就是七天长假,我听证监会尚主席讲这么一个重大改革没有七天完成不了。429号晚上据说没有一个人知道谁将会成为第一批试点,30号领导加班找试点公司。当然试点公司有很多条件,第一个要有盈利,第二是上市公司及其控股股东尤其是非流通股股东不能有违法违规行为,第三一定要排除其他因素的干扰,一定要是纯A股,第四就是股价在最近一两年不要有被怀疑操纵的嫌疑,没有过分的波动,第五就是非流通股股东自愿。符合上述条件的有几百家,经过筛选剩下八家,最后这四家非常乐意,而且非常积极,二三号的时候中介机构就进入了。我认为这个保密工作还是做的非常好的,应该说没有出现什么道德风险。第二批怎么做我不清楚,但是我想大概也会遵循这样的原则。第二个就是三一重工,它确实是一个讨论、妥协的过程,我到那边去调研,跟他们的负责人谈了一下,第一就是改革要有改革大股东心在小股东的胸怀,改革没有胸怀是不会成功的。第二,一定不能有霸气,这是一个市场化的过程,而不能是我说了算。第三个是一定要遵循拿自己的钱买自己的权利,千万不能拿公众的钱买自己的权利。第四是对价不能低于百分之三十,否则是很危险的。后来他们确实遵循了这些原则。我认为我们会通过,投票的结果网上的通过率是百分之九十九,现场的通过率是百分之九十九点九九九。其中有一个花絮,现场投票本来是百分之百通过,结果有一张票,这一点请三位法学专家解释,有个人买了8000股,他投了7999票赞成,有1股反对。怎么办呢,问了证监会,又问了交易所,折腾了一小时按照律师说应该尊重其真是意思表示,一票反对就是反对。据说此人是媒体人员,看你从法律上如何解释这样的问题。赵旭东:大家没有问题的话我最后向三位嘉宾提一个问题,你们说了这么多抽象的理论问题,我代表广大投资者问你们一个感性的问题,股权分置改革以后的市场包括现在这个市场,改革本身对市场到底是利好还是利空的消息,你们给投资者一个感性的建议。吴晓求:我说主观上是利好的。刘俊海:完善的游戏规则是个长期利好信息。董安生:利空消息。赵旭东:要从他们这里找到非常明确的答案看来是很困难的,还是证券市场的一句老话,证券投资有风险,投资者自慎。最后我发表一点自己的感想,这场围绕着证券市场的对话马上就要结束了,我感觉这确实是关于证券法律、证券市场的一次热点对话,是我们两大领域的学者对证券市场,对证券法理论的一次探索,是我们教授学者之间思想的碰撞,也是学者的良知,和他的学识、智慧的较量。从这样的对话当中会拓展我们的视野,会启发我们对证券市场问题的思考,会促进证券市场的成熟和证券法理论的发展和完善。尽管我们有不同的意见,但是这样的心愿我们是有的,包括唱空的董安生教授,也会附和我们这样的心愿和祝福。我们衷心祝愿我们的市场能排除万难,从萧条中振兴,我们的投资者能从证券市场当中受益,我们的国家能从证券市场的发展当中获取资源和动力,我们的市场经济会借助证券市场的发展而走向辉煌,让我们衷心祝愿我们的证券市场一路走好。谢谢大家。(王艳、陈立滨根据录音整理)转载本文请注明转载于法大民商经济法律网高峰对话栏目

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